尿素：供需环比改善预期犹存，或存反弹动力

　　现阶段尿素主力合约承压均线系统弱势整理，盘面价格反弹略显乏力。现货市场价格重心亦有所下移，新单跟进较为清淡，终端按需采购，市场交投氛围欠佳。月底现货市场开始企稳反弹，各地区价格出现不同程度的回升。整体而言尿素价格弱势延续，还是跟供增需弱的基本面现状息息相关。复合肥需求推进迟缓，而前期检修装置却部分陆续重启，供增需弱现状外加出口政策调整，尿素产业库存持续累积，继而令尿素价格承压。尽管现阶段供需依然相对偏弱，但是对于后市而言，我们认为尿素供需环比改善预期犹存，价格有望延续反弹。

　　一、终端需求释放虽延后，但增量预期犹存

　　导致尿素价格上行乏力最重要的因素就是需求端的疲弱。现阶段国内农业需求较为清淡，对尿素消费刺激有限，市场更多关注工业需求的变化。而工业需求的终端负荷表现不及预期，进一步加大产业的累库压力。据卓创数据显示，截止11月底，复合肥开工率约35.7%，较上月小幅走高。从复合肥负荷趋势表现来看，开工增量较低，对原料尿素无法形成较强支撑。今年11月复合肥开工增幅约3%（32%增至35%），而去年复合肥负荷增幅达6%（38%涨至44%）。对比去年同期的负荷增量变化，我们可以明显发现，今年下游需求的增量较弱。此外，从季节性表现的绝对量来看，今年复合肥的开工率也远低于去年同期水平。究其原因，前期原料价格过高导致复合肥利润欠佳、收款进度放缓，负反馈至尿素端的需求启动延后。

　　需求释放迟缓已成事实，那么对于后续的需求增量，我们认为还是可以持谨慎乐观预期。虽复合肥开工提升缓慢，但目前仍处于季节性回升阶段，后续推迟的高氮肥需求有望逐步释放，需求增量的乐观预期依然对尿素价格形成部分提振，但力度恐不及去年同期，或将部分限制尿素价格反弹高度。

　　图：复合肥开工季节性

　　资料来源：卓创资讯，海证期货

　　对于工业需求领域的另一个品种三聚氰胺而言，今年整体的开工表现好于历史同期，虽现阶段负荷有所回落，但基本维持高负荷波动。据卓创数据显示，截止11月中旬，三聚氰胺负荷约67.73%。如下图所示，三聚氰胺目前负荷维持6-7成运行。从趋势变化来看，我们认为后续三聚氰胺的负荷增量空间或有限，12月份三聚氰胺开工维持七成左右负荷运行的概率较大，对原料支撑受限。

　　图：三聚氰胺开工情况

　　资料来源：卓创资讯，海证期货

　　因此，综合尿素需求端各品种表现来看，我们认为复合肥需求有望环比改善，加之年底淡储需求释放，下游阶段性采购增量或部分缓解前期供需矛盾，有助于产业去库并给予价格形成利好支撑。

　　二、短期装置复产，中期关注气头检修兑现情况

　　如下图所示，我们不难发现，近期国内尿素开工出现明显回升。据隆众数据统计显示，截止11月27日尿素开工负荷约66.48%，环比大幅走高。其中煤头企业开工涨至67.92%，天然气制装置负荷降至62.39%。从不同工艺制尿素的开工表现可以明显看出，即便气头装置负荷节节下降，国内尿素开工负荷依然大幅上扬，而这部分负荷增量主要来自于煤头装置的集中复产。装置快速恢复同时需求端却出现延后，导致产业持续累库并令尿素价格承压。

　　从日产的表现来看，截止11月底国内尿素日均产量约14.76万吨，亦出现大幅走高。后续随着气头装置停车检修的陆续兑现，预估日产降幅约1.5万吨左右，有助于缓解现阶段产业高库存压力。

　　虽目前尿素负荷涨幅较大，但是趋势而言，我们认为年底前尿素开工仍将季节性回落，下行趋势未变，供给端缩量预期仍将令尿素价格呈现较强抗跌性。从现阶段统计的气头装置运行情况来看，内蒙、西北以及西南地区将于本月初开始陆续停车检修，预计开工有望出现大幅下跌，而煤头装置高负荷可能部分弱化气头缩量带来的利好提振。整体而言，我们认为后续供给端压力或稳步下降，并对尿素价格形成一定支撑。

　　图：国内尿素开工率

　　资料来源：Wind，海证期货

　　图：国内尿素日产走势

　　资料来源：Wind，海证期货

　　三、产业高库存压制反弹空间

　　今年四季度尿素产业库存大幅飙涨，远超去年同期水平。据卓创数据显示，截止11月底国内尿素主产区企业库存约98.4万吨，环比上月大幅增加。分区域来看，华北地区库存约23.4万吨，东北地区7万吨，西北58.7万吨，华中地区3.7万吨，华东尿素企业库存1.1万吨，西南尿素企业库存4.5万吨。产业库存的累积主要源于供增需弱现状以及出口政策调整。

　　尽管库存压力犹存，但从现阶段预收情况来看，目前部分地区待发订单有所增加，出货压力适度缓解，且近期下游拿货热情环比改善，从隆众统计的预收天数来看，亦呈现小幅增加趋势。

　　对于后续库存如何演绎，我们更倾向于认为将出现缓慢去库，走势或与2018年变化类似。基于后续供减需增预期，产业库存有望滞涨并逐步回落，但受制于改善幅度有限，预估去库恐过程较为迟缓，部分抑制价格反弹动能。